La palabra RIESGO típicamente lleva una connotación negativa, como de peligro, e incluso el color rojo tiende a asociarse con dicho vocablo. En un sentido más estricto, el riesgo se define como la incertidumbre que un individuo enfrenta con relación a un resultado de un evento el futuro. Para el caso en particular de la actividad de inversión, el riesgo se relaciona con lo que será la rentabilidad al cabo de un período.

Como ayuda  didáctica, en mis charlas y cátedras con diversos públicos, traigo a colación una analogía relacionada con nuestra capacidad de pronosticar eventos. Suponiendo que hoy el viernes, ¿ es difícil pronosticar que mañana será sábado ?.  Probablemente la respuesta es obvia. Sin embargo, el pronosticar el que mañana sábado hacia las 3:30 pm de la tarde estará lloviendo sobre su vivienda es más complicado.

Y parecido es el caso en el tema de las inversiones. Ciertos activos se comportan de forma tal, que el pronosticar su comportamiento es relativamente más fácil que pronosticar el comportamiento de otros activos que están supeditados a otros factores de índole fundamental más complejos.

Al principio de este blog incorporé la gráfica del Petróleo el cual describe una caída del 8% en menos de cinco días. Otro importante commodity es el Oro. Durante un par de semanas este mineral precioso, al cual me he referido a lo largo de la historia de este blog en varias oportunidades, ha estado en el ojo del huracán dado su comportamiento bajista, y en particular la forma como desde abril 12 hasta abril 16 registró una baja del 14%.

En un par de ocasiones, primero en febrero, y luego en marzo, tanto en Dataifx, como para El Espectador expliqué de forma breve y concisa como el ORO se comportaba en un patrón técnico que llevaba a recomendar: “…mientras que en el caso del oro soy menos optimista, y considero prudente no albergar posiciones en el portafolio por el momento...”. Espero que aquellos que me siguen vía twitter en @profemondra hayan tomado nota en su debido momento.

Para medir “el miedo” entre los inversionistas, existe un indicador llamado el VIX. Este es un cálculo entre opciones PUT y CALL sobre el índice Standard&Poor’s que brinda algún grado de indicio sobre los niveles de optimismo o pesimismo del mercado en promedio. A lo largo del mes de abril, este indicador ha registrado un ascenso fuerte, lo cual indica un incremento en los niveles de cautela por parte de los gestores de fondos. Sin embargo, este indicador debe ser utilizado de manera contra-intuitiva, lo cual explicaré en otra entrada.

Esta situación de los más importantes commodities, también ha afectado a los mercados emergentes,  siendo uno de los casos más importantes el de Brasil. Por razones de pesos, este país lidera no solo en el contexto de los BRIC’s, pero desde el punto de vista suramericano, es el que “manda”.  El mercado de acciones brasileño también ha sido “víctima” de la toma de utilidades por parte de los inversionistas institucionales, incluyendo los extranjeros, y registra en esencia pérdidas para todos aquellos que poseen títulos de dicho mercado desde el comienzo del año, y actualmente se encuentra en una muy importante zona de “testeo” de un nivel de soporte mayor, lo cual debemos de tener presente dadas las implicaciones que tendría indirectamente para nuestro propio mercado de acciones, el cual viene también experimentando una “racha” bajista desde principios de febrero del presente año

Para la muestra dos botones: en primera instancia, el caso de la empresa Ecopetrol, la empresa colombiana de mayor capitalización bursátil, conocido tambien como el valor de mercado, la cual también cotiza en la Bolsa de Nueva York a través de un ADR nivel 2, con una razón de intercambio de (20:1), queriendo decir con ello, que cada Certificado de Depósito Americano  -ADR-  equivale a 20 acciones ordinarias que se cotizan en la BVC.

La segunda es Pacific Rubiales – PREC – empresa canadiense inscrita tanto en las bolsas de Toronto, Estados Unidos, Colombia y Brasil. Ambas, Ecopetrol y Pacific Rubiales estuvieron hasta hace poco “enfrentadas” a raíz de la interpretación de una cláusula en un contrato en el campo Quifa, y un tribunal de arbitramento le concedió la razón a la colombiana. La canadiense en un principio no se sintió cómoda acatando dicho fallo, pero en la semana que termina, ha cambiado de parecer, y entonces procederá al pago de los barriles en cuestión.

Sin embargo, dado el comportamiento a la baja en el precio del petróleo, como el difícil entorno por el cual atraviesan los mercados emergentes ( i.e. Brasil, China, etc..), estas empresas líderes del mercado local tampoco se han escapado de toma de utilidades por parte de inversionistas institucionales extranjeros que han venido reduciendo posiciones en sus portafolios desde hace un par de meses atrás. Incluso un dividendo entregado por Ecopetrol a sus accionistas que excedió el 5% con respecto al precio de la acción previo al anuncio por parte de la asamblea de accionistas celebrada recientemente, no ayudó a menguar el deseo vendedor por parte de la legión de extranjeros.

En respuesta, inversionistas en el ámbito mundial han liquidado activos de mayor riesgo, como los descritos anteriormente, y han decido “parquear” sus inversiones en activos de menor riesgo como son los Bonos del Tesoro Americano, y para dicho proceso, el dólar americano nuevamente se convierte en la moneda preferida, lo cual también en el ambiente local tampoco ha sido la excepción.

Para efectos didácticos he elaborado un video sobre el concepto de Riesgo y Rentabilidad para la firma de corretaje en línea EnFirme Trading el cual podrán visualizar a continuación en este link

En el día de ayer viernes, acciones muy relevantes en el mercado local como Cementos Argos y Bancolombia Preferencial experimentaron notables bajas. Ambas empresas han anunciado recientemente su interés por emitir próximamente acciones, y en consecuencia, sus acciones han presentado disminución en los precios de negociación desde comienzos de febrero de un 18% para la cementera y de un 8% para el mayor banco del país, incluso teniendo en consideración el anuncio con “bombos y platillos” de su más reciente adquisición en Panamá del HSBC.

Como ya es habitual, les anexo el video para el fin de la semana con el comportamiento técnico de las acciones más relevantes del mercado local, con el ánimo de que pueda servir de referente para toma de decisiones asociadas con sus inversiones de renta variable en el mercado local, y máxime cuando comienza el ciclo anual de asambleas ordinarias de dichos emisores.

! Los mejores deseos, y hasta una próxima !

Al mismo tiempo les anexo el link del programa de televisión “NEGOCIOS EN TELEMEDELLÍN” en el cual recientemente estuve brindado aspectos muy básicos sobre los aspectos mínimos a tener presente en el proceso de Invertir:

No olviden que vía twitter en : @profemondra podrán seguir todos los comentarios sobre el mercado y temas varios de interés.

Hasta la próxima

El Profe Mondra

Anoche con interés pude seguir la entrevista emitida por CNN en Español, en el cual el muy buen analista colombiano, Alberto Bernal, Jefe de Investigaciones para Bull Tick Capital Markets, brinda su opinión acerca del posible desenlace y la dificultad que tiene el Departamento de Justicia para probar su caso. Considera a manera de resumen que lo más probable es que se llegue a un acuerdo por cerca de la mitad de lo que pretende el DoJ, lo que permite entrever  que luego de unas semanas, o meses, todo volverá a la “normalidad”.

Es posible que el Sr. Berrnal tenga razón sobre el resultado. Lo que no comparto sin embargo, es la óptica llevada a cabo tanto por los presentadores como por él mismo, en el cual sustentan la defensa por parte de Standard and Poor’s como un problema que debe enfrentar el gobierno y no la calificadora misma, ya que las pruebas serán muy difíciles de conseguir, y máxime cuando en varias ocasiones, las mismas calificadoras: SP, Moody’s y Fitch, se han escudado en su máxima: “…sólo brindamos una opinión, y nó una recomendación…”, lo cual implica “caveat emptor”, y que de paso  significa en latin, que es la responsabilidad, o role, del inversionista de investigar todo sobre el producto que está presto a comprar, o en este caso, a invertir.

Durante las vacaciones de fin de año pude terminar de leer varios libros asociados con la crisis estadounidense. Entre ellos destaco a cuatro: “All The Devils Are Here” de Bethany McLean, co-autora con Joe Nocera. A ella se le recuerda por su libro sobre Enron: ” The Smartest Guys in the Room”, sobre la cual se basa un interesante documental que utilizo en diferentes cátedras de MBA, MAF y Posgrados sobre Gobierno Corporativo, Finanzas Corporativas y Mercados Financieros y de Capitales. También leí a Charles R. Morris, en su libro “The Trillion Dollar Meltdown“. El es referenciado en varias ocasiones en el muy premiado documental “Inside Job“, el cual también utilizo en mis diferentes cátedras.  Y un poco más “light”, pero igualmente interesante, el escrito por Andrew Ross Sorkin, en cual relata de manera cuasi-frenética los eventos que tomaron lugar cuando el gobierno decidió rescatar al gigante AIG: “Too Big To Fail“. Todavia tengo en “capilla”el libro “Caída Libre” del Nobel Joseph E. Stiglitz, el cual espero próximamente tenerlo en la cuenta para futuras entradas.

Muchos elementos han de ser tenidos en la cuenta para entender la génesis de esta crisis, y por falta de espacio no los abarcaré. Sin embargo, el papel de las calificadoras de riesgo crediticio ciertamente es de los más relevantes. La autora Bethany McLean hizo un muy recuento de las “atrocidades” contables por parte de ENRON y la falencia por parte de los auditores externos para detectar dichas anomalías. Luego le siguieron World Com, y otras las cuales trajeron consecuencias negativas en los mercados y en particular en los “inversionistas de a pie”, quienes son los que generalmente se ven más perjudicados en estas situaciones producto de la ignorancia, en algunos casos, y también de su “ingenuidad” derivada en gran parte del marco regulatorio y normativo que pregonan a los cuatro vientos los amigos del “establisment”.

El punto central, desde mi óptica, es entender el papel que juegan los llamados Bancos de Inversión y las Calificadoras de Riesgos. Los primeros, dada su naturaleza de entidades con ánimo de lucro, buscan maximizar sus ganancias mediante la búsqueda incesante de generación de comisiones a través de los diversos productos y servicios de índole financiero. Los segundos, que tampoco son las “hermanitas de la caridad”, tienen un objetivo máximo financiero que cumplir: la generación de valor a través de la optimización de sus recursos – léase utilidades -.

Uno de los elementos asociados con la crisis financiera de los Estados Unidos, está asociado a la complejidad misma de los productos “ensamblados” , CDO’s, por siglas en inglés por parte de los Bancos de Inversión. Estos por regulación, deben de contar con una calificación crediticia por parte de las calificadoras de riesgo, como por ejemplo Standard and Poor’s o Moody’s. Quien paga a esta calificadora para que brinde su “opinión” acerca de la calidad crediticia de dichos instrumentos, o sea la probabilidad de que el emisor de dichos papeles cumpla con lo prometido, ¡ es el mismo emisor !, lo cual presenta de entrada un claro conflicto de interés.

En la medida en que se tomaba lugar el boom hipotecario en los Estados Unidos, era “normal” que los bancos comerciales y aquellos originadores de hipotecas, vendieran estos créditos a terceros, ( i.e. Originadores de CDO’s como Bancos de Inversión ). La película “Margin Call” tiene unas escenas memorables, en particular cuando la Junta Directiva del Banco de Inversión es reunida pasada la media noche para explicar la situación en la que se encuentra, y en particular debido a que en el portafolio de posición propia, tienen unos créditos hipotecarios que todavía no ha sido convertidos a CDO’s, pero que debido al “crack” que comienza a percibirse en los precios de dichos instrumentos en el mercado, la firma corre un alto riesgo de perder una suma que en monto equipara al valor de la Capilización Bursátil de la compañía.

Para el Banco de Inversión, su negocio radica en “sacar” dichos productos – CDO’s – tan rápido como sea posible al mercado – a los inversionistas -, y de esa manera volver al proceso de comprar más cartera hipotecaria, para volverla a empacar en CDO’s, y volverla a vender a los muy “entusiasmados” inversionistas institucionales, que con base en unos atractivos rendimientos, están más que dispuestos a seguir captando recursos del público, al igual que continuar su tradicional juego de apalancarse para maximizar utilidades en el proceso.

El problema radica en que cuando bordeaba el año 2007, la calidad de la cartera hipotecaria es muy precaria, y de ahí su término “Sub-Prime-. En la medida en que la Reserva Federal había llevado a cabo un proceso de incremento en tasas de interés desde mediados del 2004, la capacidad del tomador de créditos para mantenerse al día en el pago de los mismos se fue deteriorando, sin embargo, las empresas encargadas de originar créditos hipotecarios no cesó, y así, a través de diversas “tretas” mal intensionadas,lograban incrementar su cartera crediticia inmobiliaria, para luego ser vendida a los originadores de los CDO’s.

Para los Banqueros de Inversión su negocio consiste en generar comisiones, y esta “vuelta” de empaquetar dichos créditos sub-prime en los llamados CDO’s y otros más sofisticados, para ser vendidos a los inversionistas se convirtió en la “gallina de huevos de oro”, y de hecho, se quedaban cortos en tiempo para llevar a cabo el proceso al ritmo que deseaban debido a los altos volúmenes asociados con créditos inmobiliarios que se compraban, de manera apalancada, para luego ser empaquetados en CDO’s.

¿ Cuál es entonces el papel de las calificadoras de riesgo crediticio como Standard and Poor’s ?. Pues su papel era “calificar” dichas emisiones de productos estructurados, como los MBS – Mortgage Back Securities – y CDO’s,  y su tendencia era hacerlo con calificaciones de alto nivel, por encima de A, AA e incluso AAA, ya que de acuerdo a los “genios de Wall Street”, la manera que dichas “tranches” – tramos – eran estructurados en el producto, permitían la diversificación de riesgo, y por ende la calidad crediticia se mantendría en un alto nivel.

Con dichas calificaciones por parte de estas empresas, los inversionistas institucionales consideraban entonces lógico el seguir apalancándose para incrementar sus posiciones en sus portafolios. Cuando paulatinamente los precios de dichos instrumentos comenzaron a bajar, debido en gran medida al “aterrizaje” por parte de los analistas sobre la realidad de la economía y la verdadera “calidad” asociada con los activos que respaldaban las hipotecas, que a su vez eran el colateral de los CDO’s y otros muy sofisticados instrumentos, las calificadoras crediticias continuaban administrando opiniones de de A, AA y AAA a nuevos productos que eran recientemente ensamblados a pesar de que las señales de la economía era menos que satisfactorias. Sin embargo, la pregunta es: ¿ y por que lo hacían entonces ?.

Ese es el detalle asociado con esta demanda por parte del Departamento de Justicia. Las calificadoras lo seguían haciendo por que simplemente y llanamente era pagadas por los mismo originadores de los CDO’s – Bancos de Inversión – para que las calificaran con los altos niveles, por encima de A’s, ya que de esa forma, “garantizaban” el poder colocar, o distribuir, dichos instrumentos financieros en manos del público, siendo éste mayoritariamente de carácter institucional, dentro de los  que se destacan: Hedge Funds, y los mismos Bancos de Inversión a través de su posición propia.

Con la caída del mercado, y en particular del precio de estos títulos, dichos inversionistas se vieron “a gatas” para liberarse de los ahora llamados activos “toxicos” pero que antes gozaban de excelente calidad crediticia por parte de entidades como Standard and Poor’s, Moody’s y de Fitch. Las pérdidas que tuvieron que  asumir al valorarlos a precio de mercado, llevaron a registrar las muy altas pérdidas que puso en grave riesgo la estabilidad del sistema financiero, y no sólo de los Estados Unidos, pero del mundo entero. El ex-Secretario del Tesoro, Herny Paulson, en su libro: “In the Brink“, hace una relativa meticulosa descripción de todos los eventos que tomaron lugar esos meses, en donde a las claras se concluye que el sistema financiero internacional pende literalmente de un hilo.

En resumen, creo que los muy buenos periodistas de CNN y nuestro compatriota Alberto Bernal analizaron la situación bajo una óptica no del todo relevante desde mi punto de vista. Siento que el tema amerita un debate mucho más profundo a la luz de los hechos que estas calificadoras han venido perpetuando desde hace más de 10 años atrás, cómo mínimo.

La crisis de Interbolsa ha revelado muchos elementos asociados con el actuar de los los diferentes entes tanto de vigilancia como de control, pero de lo que no queda la menor duda, es que el papel de las calificadoras de riesgo en este caso en particular no puede ser descrito sino de patético. Ayer en El Colombiano, una columna de opinión que merece ser leída es la escrita por Humberto Montero, titulada: “Mentiras“. La recomiendo, ya que claramente nos permite abrir el espacio para la reflexión acerca de los valores y principios que debemos rescatar.

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Los  mejores deseos,
Luis Mondragón (a.k.a. Profe Mondra)

El mismo Banco de la República cita entre las razones para dicho movimiento: “…Para el cuarto trimestre de 2012 la nueva información de crédito de consumo, de comercio al por menor y de confianza  del consumidor sugiere que el gasto de los hogares crecería a una tasa algo menor que la observada en el tercer trimestre. La incertidumbre sobre el comportamiento de la inversión es elevada, especialmente la del gasto en obras civiles, en construcción y en edificaciones. Las cifras de exportaciones en dólares muestran una desaceleración mayor que  la de las importaciones…”.

También la máxima autoridad monetaria en nuestro país resalta:”...Para 2013, el equipo técnico proyecta un rango de crecimiento económico entre 2,5% y 4,5%, con 4% como cifra más probable. La mayor incertidumbre sobre este pronóstico se origina en la persistencia que pueda tener el choque negativo observado en la inversión en obras civiles y edificaciones. Se espera que algunos de los factores que han frenado este gasto se reviertan, impulsando por esta vía la demanda interna. Las condiciones que soportan el dinamismo observado del consumo y de la inversión en maquinaria y equipo se mantendrían en 2013. Entre ellas, los niveles estables de empleo y confianza del consumidor y la reducción acumulada de las tasas de interés de política. Estas últimas se están transmitiendo a las tasas de interés de los préstamos, junto a un crédito que se ha desacelerado pero que sigue creciendo a buen ritmo. Todo ello en un contexto internacional de amplia liquidez y de bajas tasas de interés…“.

En resumen, la Junta Directiva reconoce que aunque los riesgo externos han logrado de una forma u otra estabilizarse, a nivel local todavía queda una serie de lunares en el frente macro que requieren su “oportuna” intervención. Creo sin embargo que todavía queda pendiente otros dos movimientos como mínimo antes de finalizar este semestre que comienza. En general la postura de los bancos centrales a nivel mundial continúa siendo acomodativa, y como mínimo, con tendencia a mantener las actuales tasas en los actuales niveles, o incluso bajarlas, siempre y cuando todavía tengan margen para hacerlo. Para aquellos países que se encuentran casi en 0%, como los Estados Unidos, la Zona Europea y Japón, las políticas de “relajación cuantitativa” seguirán siendo las protagonistas para enfrentar el débil crecimiento económico que todavía experimentan.

Como resultado de dichas políticas monetarias expansionistas, el dólar ha perdido fuerza con relación a sus pares en el ámbito internacional, y países como Colombia no han sido la excepción, trayendo como consecuencia una clara pérdida de competitividad en el frente externo, e incrementando el riesgo de sostenebilidad de sectores claves en la economía generadores de empleo  de valor agregado, como es el caso del sector textil, en particular, y otros como los bananeros, caficultores y del agro en general.

Debido a la incidencias del comportamiento de la tasa de cambio en nuestra economía, también la Junta Directiva del Banco Central decidió incrementar el monto de compras diarias de dólares. Ahora presupuesta el intervenir en el mercado de divisas con un monto que asciende a los USD$3,000 Millones en un lapso de cuatro meses, entre febrero a mayo, lo que implica el comprar cerca de USD$ 750 Millones por mes. ¿Podrá el peso entonces devaluarse a tan ansiado nivel de Col$ 2,000/Dólar ?. Tengo mis serias dudas…

Uno de los efectos que han traído las “relajaciones quantitativas” por parte de los grandes bancos centrales, es la valoración de los más importantes commodities, o bienes comunes, como el caso del oro negro – petróleo -, y el mismo metal precioso, lo cual continúa incentivando a los inversionistas a traer sus capitales a países como los nuestros generando un acentuado sesgo en lo que respecta al monto de inversión extranjera dedicado a las actividades minero-energéticas, tal cual lo demuestra el gráfico a continuación:

Y no sólo los commodities se han visto afectados positivamente. También, debido a anuncios relativamente mas halagüeños en el frente macro desde China, Europa y hasta los mismos Estados Unidos, los inversionistas han decidido asumir un poco más de riesgo y como resultado las acciones tanto de Alemania como del país del norte se encuentran en máximos de hace cinco años atrás, lo cual deja una estela de duda acerca de si los fundamentales tanto de las economías, como de las empresas mismas “aguantan” los actuales niveles de valoración:

Colombia tampoco ha sido la excepción. Luego de la intervención de Interbolsa, el mercado llevó a cabo una corrección que lo llevó a “testear” la importante zona de los 1,700′s puntos en el Colcap, el cual también “coincidió” con el promedio móvil de 200 periodos. Motivado por las compras del FONPET, el índice logró registrar un incremento del 10%, y por el momento continúa lidiando con dicha zona de resistencia cercana a los 1’850′s puntos.

¿ Será suficiente aliciente, para el mercado de valores, la baja en tasas de interés decretadas en el día de ayer ?. Pareciera que sectores como el de construcción e infraestructura se verían beneficiados en teoría, pero queda en el ambiente la duda si el mercado ha logrado anticiparse a dicho movimiento y por ende el potencial de valorización adicional queda en vilo, máxime cuando desde el punto de vista técnico el mismo S&P500 pareciera de estar en un nivel de agotamiento técnico en los 1,500′s puntos, y nuestro mercado generalmente se comporta de manera positiva en cuanto a correlación se refiere con dicho mercado accionario.

Amanecerá y veremos…

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Como lo vemos en la gráfica, días previos a la intervención de Interbolsa, el mercado de acciones había “testeado” el muy importante nivel de resistencia logrado en mayo del presente año. La situación de la firma comisionista tuvo como efecto el agravar la situación de corrección técnica, llevando al índice Colcap a buscar el promedio móvil de 200 períodos en el descenso, muy cercano al nivel psicológico de los 1,700′s puntos, el cual, por fortuna de quienes todavía se encontraban en “largo”, logró comportarse como un muy fuerte nivel de soporte, e incluso, sirvió de base para un “rally” que lo llevó hasta la última semana a buscar niveles por encima de los 1,820′s puntos.

En cuanto al dólar, la situación también fue mucho menos dramática que lo anticipado originalmente. De hecho, como lo demuestra el gráfico, días previos a la intervención de Interbolsa, el dólar había ganado terreno con relación al peso y se ubicaba por encima de los Cop$1,830 /Usd, para iniciar una corrección técnica que lo ha llevado recientemente a cotizar por debajo de la muy importante figura psicológica de los Cop$1,800′s 7 Usd.

En resumen, el mercado ha logrado “capotear” un difícil temporal que se avecinaba, y de hecho: ¡sacarle provecho!, coincidiendo al mismo tiempo con el famoso “rally de fin de año”. Los volúmenes sin embargo, continúan por debajo de los $150 mill millones en promedio, lo cual contrasta con más de los $230 mil mil que estuvimos acostumbrados hasta Octubre, previo a la intervención mencionada. Con un “jugador” de mercado menos que ostentaba más del 30% del volúmen diario en varios instrumentos, es natural esperar una disminución en volúmenes de “intra-day” trading, y al mismo, la confianza en general de los participantes del mercado también debe resentirse.

Quedan también otros daños colaterales. Por ejemplo la acción de la Bolsa de Valores de Colombia -BVC – tuvo una caída de cerca de un 13% desde el momento del anuncio de la liquidación de Interbolsa, y es de la pocas acciones de alta liquidez que no ha logrado recuperarse de dicho “batacazo”, lo cual desde un punto de vista fundamental es lógico esperarlo, dado que sus ingresos por servicios de bolsa disminuirán en la medida que en el monto de operaciones y de volúmenes tranzados por parte de las diversas firmas también se vean afectados.

La confianza por parte del inversionista de a pié también ha quedado vulnerada. El papel que juegan los diferentes entes de control y supervisión han quedado en una situación muy frágil, y en la medida que más información se logra revelar en los diferentes medios sobre lo que debió haber sido una forma más expedita de actuar por parte de la Superintendencia Financiera, la misma BVC y más importante aún, la AMV, la expectativa reposa ahora detrás de lo que la Fiscalía y la Procuduraria logren realizar para demostrarle, al todavía incipiente mercado de capitales nuestro, que la Instituciones colombianas tienen una muy clara razón de ser, y que por encima de todo, la ley debe ser aplicada con el rigor que demanda el  so llamado y establecido Estado de Derecho por el cual se nos rige.

Para aquellos que todavía no han traspasado sus títulos valores de Interbolsa, más de la mitad, vuelvo a recomendarles la firma Enfirme Trading, el cual es un servicio de Bolsa y Renta, y a través del link a continuación podrán abrir la cuenta para efectos de continuar participando en el mercado accionario colombiano.

También aprovecho para invitarlos al programa “Negocios en Telemedellín“, el cual esta noche – lunes- a las 10:00 p.m. estará transmitiendo la entrevista en la cual hablaremos sobre “vida después de Interbolsa”, y elementos de índole macro-económico a nivel local e internacional y sus respectivos efectos en los planes de inversión para lo que resta del 2012 y principios del 2013. Si no cuentan con la señal en su parrilla de televisión por cable, lo podrán seguir en vivo y en directo por internet en el siguiente link:  ¡ No se lo pierdan !

Recuerden:

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Hasta la próxima !.

Sin embargo, contrario a lo que pudiese haber sido una expectativa incial, el dólar por su parte ha logrado  mantenerse en un nivel que no supera los Col$1,820/dólar, lo cual en parte podría sugerir que no ha existido una actividad vendedora en masa por parte de fondos extranjeros de acciones locales con la finalidad de buscar “pastos más verdes”. Quizá la falta de volúmen en el mercado local los ha desincentivado, o al mismo tiempo, el análisis que se hace del entorno global no ofrece mejores expectativas de los que el ambiente local ofrece.

Luego de las elecciones presidenciales en los Estados Unidos, la discusión en gran medida se centra en el famoso “abismo fiscal” en donde el congreso del país del norte cuenta con cerca de 47 días para lograr un acuerdo en el ámbito impositivo y de gasto público. Los mercados por el momento han provechado la situación para tomar utilidades en el mercado de renta variable, y aprovechando el exitosa validación de niveles de resistencia cercanos a los 1,470 puntos en el S&P500 a mediados de septiembre, el índice ha registrado rompimientos de importantes de niveles considerados de soporte, y pareciera su trayectoria bajista se encamina a retar próximos pisos técnicos en el vecindario de los 1,360 puntos. Este bajón ha significado una corrección cercano al 7% desde el comienzo del mes de octubre.

¿ Qué depara el ambiente hacia adelante ?. Por un lado, el mercado local todavía se encuentra en estado de “shock” en el tema de Interbolsa y las diferentes ramificaciones que se desprenden del mismo. Por el momento es lógico y razonable esperar un deterioro en el clima de confianza hacia los diversos participantes del mercado de valores,  incluyendo a los estamentos de índole regulatorio y de control debido a lo que pareciera ser un tardío accionar ante una situación que desde varias ópticas tenía reflejaba inconsistencias desde hace buen tiempo atrás, comenzando con el tema de la fallida firma Proyectar Valores.

Aún así, los mercados de valores llevan consigo este tipo eventos, algunos más predecibles que otros, con unos más perjudicados que otros, pero lo que si creo es que los mercados de valores no se van a acabar en el corto y mediano plazo. Estos se rigen por la condición humana, la cual tienen extremos que van desde la avaricia y la codicia hasta los niveles del miedo, pánico y desesperación. Las empresas líderes de nuestro país continúan sus planes estratégicos de crecimiento no sólo a nivel interno sino también el ámbito internacional; y eso lo que en fondo debe reflejar el precio de una acción, el valor del patrimonio de la empresa en el mercado de valores, siendo su estrategia y capacidad de ejecutarla exitosamente hacia el futuro lo que debiera primar, y no  una situación coyuntural asociado con evento lamentable como el del caso de Interbolsa.

Por el momento es normal ejercer cautela y paciencia en la medida en que se den a conocer detalles e información adicional sobre los pasos a seguir para aquellos interesados en trasladar sus acciones a otras firmas. Sugiero comiencen la diligencia de la apertura de cuenta con otras firmas comisionistas a la espera de más instrucciones por parte de la Superintendencia Financiera.

Para los que me han preguntado  acerca de firmas, recomiendo a EnFirme Trading, y en el  link a continuación podrán proceder a la apertura  de la cuenta sin costo alguno. Al mismo tiempo aprovecho para invitarlos al conversatorio que se llevará esta tarde a las 6:00 pm en el auditorio Nro 2 de la Universidad de Medellín, en el bloque 11, sin costo alguno, en el cual aprovecharemos para dialogar sobre el tema de la “Psicología del Trading”, otros temas “relevantes” y de interés para aquellos interesados en los mercados de valores.

Los espero, y …pa’ delante !.

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El profe Mondra.

Se deduce entonces que la gota que derramó la taza fue la “agresiva” estrategia por parte de la firma comisionista en la cual no sólo se convirtió en accionista de  Fabricato con un 3.79%, sino que también, facilitó a otros inversionistas para que mediante operaciones REPO, éstos pudieran a su vez controlar mayoritariamente a la textilera paisa.  El problema realmente no es el REPO como tal.

Las llamadas compras apalancadas, o también conocidas en el argot financiero anglosajón como “leverage buyouts” es una práctica común en el ámbito de las finanzas corporativas, en el cual los denominados “banqueros de inversión” juegan un papel crucial. En los 90′s por ejemplo, el grupo Gilinsky mediante una estrategia de apalancamiento logró hacerse a la mayoría del Banco de Colombia cuando este último fue privatizado por el gobierno colombiano. Años más tarde, finalizando dicha década, el otrora BIC – Banco Industrial Colombiano –  pasó a comprarles a los Gilinsky susodicho banco, y para lograr ese objetivo, el banco paisa también utilizó una estructura de financiamiento que implicó el combinar deuda con emisión de acciones.

La clave en estos procesos radica en que una vez llevada la cabo la compra de la empresa “target” u objetivo, eventualmente esta empresa bajo una nueva administración pueda liberar el valor que originalmente estaba oculto, y de esta manera, la empresa se valorice en un lapso tal, que permita a los adquirientes eventualmente liquidar dicha inversión, logrando así no sólo el pago de la deuda adquirida que permitió la compra en primera instancia, sino también, que resulte en una jugosa utilidad para quienes se arriesgaron a llevar a cabo el “buyout”.

Hasta ahí pareciera entonces que la estrategia original apoyada por la firma comisionista tenía mucha lógica. Veamos el porqué de manera sucinta. Hasta finales del año 2010, la acción de Fabricato se negociaba en un rango que no excedía los $20 por acción. En su momento, el valor en libros, también conocido en el ámbito de la valoración de empresas como: valor patrimonial, valor intrínsico (erróneamente he de añadir), ó valor contable, superaba los $80/ acción. Utilizando un método muy común, y a ojo de buen cubero, denominado “múltiplos bursátiles”, permitía concluir que el P/VL, erróneamente conocido en nuestro medio como la Q-Tobin, era mucho menor a 1 (una vez), de hecho se aproximaba a 0.20 x (veces), lo cual si sólo se tienen en la cuenta dicha metodología, parecía entonces que la acción estaba “barata”.

No entraré en la especulación que desde hace más de dos años se “teje” sobre la posibilidad de fusionar o algún tipo de negocio entre Coltejer y Fabricato. Para algunos analistas, dado el hecho de que algunos accionistas de Coltejer, luego de haber sido “rescatada” por el grupo mejicano Kaltex, también aparecían como accionistas de Fabricato, permitía darle más veracidad a dichos rumores. El valor de los terrenos de Coltejer y de Fabricato, las sinergías que se desatarían de trabajar en conjunto, etc., permitía a los participantes del mercado de valores tener la mira puesta en las acciones de Fabricato, y considerando lo “barata” que ésta se encontraba con relación al valor en libros, pues veían con muy buenos ojos el “apostarle” a la compra de la acción.

Como se observa en el gráfico, a partir de febrero de 2011, la acción comienza a llamar la atención por el rompimiento de sus previos niveles de resistencia técnico, pero a su vez, los volúmenes tranzados claramente reflejan un apetito comprador, lo cual lleva a la acción a registrar un ascenso del 350% (trescientos cincuenta por ciento) en un lapso de dos años largos. Si para tal fecha, bordeando enero del presente año, los compradores mayoritarios hubiesen encontrado un comprador para su participación en la empresa, ¡el éxito sería rotundo!. Pero he ahí el pequeño detalle: no hay comprador a la vista, y la razón puede estar asociada a lo que verdaderamente vale Fabricato, y por ende, la razón por la cual Interbolsa se “enchicharronó” con los llamados REPOS.

Veamos primero una definición brindada  por la AMV – Autoregulador del Mercado de Valores de Colombia – sobre lo que son los REPOS, la cual encontrarán en la página 27 del documento que, a su vez,  podrán leer en su totalidad en el link a continuación:

En resumen, y como lo diría el propio Presidente de la firma comisionista en cuestión, el Sr. Rodrigo Jaramillo en su alocución el pasado viernes 2 de noviembre: “….Una operación repo es un préstamo entre particulares en donde el deudor entrega unas acciones que son objeto del repo, más una garantía adicional del 40% en acciones o en títulos de alta bursatilidad…”, sin embargo, dicha operación no es libre de riesgo, y es por ello, que anexo las implicaciones tanto para el llamado inversionista pasivo   (el que pide prestado los recursos), como para el inversionista activo (el que tiene el dinero originalmente y lo presta al inversionista pasivo), en el documento publicado por la firma comisionista Valores Bancolombia, y denominado “Manual del Inversionista“, página 11:

Y esa ahí donde considero está el meollo. Para un inversionista activo, tiene lógica que el préstamo esté garantizado por activos, en este caso acciones, de alta liquidez ya que de esta forma, y por definición, en caso tal de que el inversionista pasivo incumpla con el pago del préstamo, la firma comisionista tiene la potestad para ir al mercado de valores, vender los títulos objeto de garantía, en este caso acciones de Fabricato, y producto de dicha venta, logra cumplirle al inversionista activo. Todo esto tiene lógica en la medida que el comisionista encuentre a los inversionistas compradores en el mercado de valores que estén dispuestos a comprar a un precio “justo” de mercado.

En la actualidad y de acuerdo al Boletín Diario elaborado por la Bolsa de Valores de Colombia, la cuantía de REPOS en acciones actualmente llega a la cifra de $1,481 billones de pesos, de los cuales los que están respaldados en acciones de Fabricato representan el 20% del total, siendo primero en el ranking del cuadro que se muestra a continuación:

Para añadirle entonces mas sal a la herida, la firma comisionista considera que su problema no es de solvencia, sino de liquidez. En el cuadro a continuación se detalla a nivel general su situación de Balance General y de Utilidades Netas a Septiembre 30 de 2012:

En el tema de los REPOS, las firmas comisionistas juegan un papel crucial para que este se formalice. Por un lado, a través de sus propios clientes, o a través del mercado de valores, obtienen el financiamiento que requieren los inversionistas pasivos (los que se endeudaron para comprar acciones de Fabricato), pero al mismo tiempo, la firmas comisionistas  velan por que los inversionistas activos obtengan tanto el capital como los intereses en el tiempo pactado. Cuando el precio del activo objeto de garantía, o sea, las acciones de Fabricato caen de precio, la firma comisionista se encarga de llamar al inversionista pasivo para que incremente el monto de garantías, lo que para los “gringos” es el típico “Margin Call“.

El inversionista pasivo lo puede hacer agregándole a la garantía original más acciones de Fabricato, o de cualquier otro título valor que cumpla con los parámetros y criterios exigidos por la firma comisionista. En caso tal que el inversionista pasivo no tenga más recursos para responder, es cuando entonces la firma comisionista procede a la venta requerida de la garantía en el mercado de valores con el ánimo de recuperar tanto el préstamo como los intereses pactados con el inversionista activo. Ahí radica la importancia de que la garantía cumpla con el requisito de ser una acción de Alta Liquidez, o sea, que pueda ser negociada de manera expedita en el mercado.

El caso de Interbolsa reúne una serie de elementos que levantan varias dudas, entre ellas, el hecho de que la firma desde hace varios meses se encontró en una situación cada vez más difícil para encontrar al fondeador, en otras palabras, el inversionista activo dispuesto a prestarle el dinero a los inversionistas pasivos que tenían compradas acciones de Fabricato. El hecho de que una acción sea de Alta Liquidez, no garantiza que todos los inversionistas activos estarán dispuestos a prestarle dinero a los inversionistas pasivos. Las mismas firmas comisionistas en sus Departamentos de Riesgo analizan cuales acciones realmente merecen ser aceptadas como garantía en caso de REPOS.

Entre los criterios a tener en consideración se encuentran no sólo la liquidez del título en el mercado de valores, pero más importante aún, su volatilidad, la cual puede estar en función de varios factores, incluyendo, el sector al cual pertenece, pero más importante aún, a la percepción por parte de los inversionistas en general en cuanto a la solidez de la empresa emisora como tal. Y este a mi criterio es un aspecto que por el momento no ha sido del todo muy tenido en cuenta recientemente en los diferentes medios.

La evolución financiera de las textileras paisas no son un secreto, ya que por estar listadas en la BVC, la información sobre las mismas fluye de manera pública, tanto a nivel cualitativo como a nivel cuantitativo. Aspectos asociados con la revaluación del peso, el contrabando, la debilidad de mercados externos entre otros, ha llevado a que tanto Coltejer como Fabricato atraviesen un momento apremiante. Es cierto que Fabricato ha llevado a cabo procesos internos durante los dos últimos años que la ha llevado a reducir sus pasivos financieros considerablemente dentro del proceso de Ley 550 que cursa actualmente. Adicionalmente, ha logrado concentrar algunas de sus actividades de producción en su planta de Bello, logrando eficiencias operativas, y al mismo tiempo vender algunos activos no operativos para fondear la modernización de su planta. Sin embargo, los resultados del tercer trimestre continúan mostrando debilidades en el “bottom line”, al punto tal que en lo acumulado al tercer trimestre del año 2012, la empresa arroja pérdidas por $41,462 Millones.

En los últimos tres años, la situación es compleja, y tal como lo muestra el gráfico a continuación sus márgenes continúan evolucionado de manera decreciente:

De acuerdo a la ficha técnica elaborada por la firma comisionista Global Securities S.A. con corte al segundo trimestre del presente año, el margen de EBITDA de manera preocupante continua su tendencia negativa, lo cual genera todavía mayores dudas sobre la capacidad de la empresa para que a nivel operativo logre generar caja, y ésta por encima de las utilidades, es el verdadero inductor de valor que los diferentes inversionistas sofisticados tienen en consideración cuando de valorar una empresa en marcha se trata:

Es por esto entonces que la situación de Interbolsa amerita más análisis de lo que hasta el momento se han encargado los medios tradicionales. Para algunos analistas, la textilera cuenta con tres líneas de negocio, los cuales incluyen el Inmobiliario, el Textil, y el de Generación de Energía que sumados valen $810.000 Millones. Sin embargo, reconozco que no tengo acceso a dichas valoraciones y por ende no puedo brindar una opinión acerca de lo acertado o nó de las mismas.

Puedo también argumentar que el negocio textil como negocio en marcha y bajo un método de valoración de Flujo de Caja Libre Descontado arroja como conclusión que dicho negocio es destructor de valor.  Otra cosa es pensar en los activos Inmobiliarios y de Generación de Energía con fines de liquidación y quizá arrojen las sumas arriba descritas. Muy pocos analistas le hacen seguimiento desde un punto de vista fundamental  a la acción de Fabricato, pero entre los que yo sigo, y por motivos de confidencialidad no puedo revelar la fuente, luego de los resultados dados a conocer para el tercer trimestre del año en curso, el precio objetivo para el fin del año 2012 analizado por esta firma comisionista no excede los $60 por acción,  lo cual implica un descuento del 33 % sobre su precio de $91 registrado el día jueves 1ro de noviembre, ya que el día viernes no se negoció, y sin embargo, distinto a  la acción de Intebolsa, la acción de Fabricato no estuvo suspendida por parte de la Bolsa de Valores de Colombia – BVC -.

Preocupa incluso que al acercarse el medio día del viernes 2 de noviembre, el mejor precio de compra en la acción de Fabricato  por un monto de  275,852 acciones  era por $18 ( diez y ocho pesos por acción), versus un acumulado en la pila de venta por 400,000 a un precio de $90 por acción.

Así las cosas, no parece que en el corto plazo sea fácil salir de la llamada situación de iliquidez de la firma Interbolsa si el problema sólo se asocia con el tema de REPOS sobre Fabricato. Una solución estoy de acuerdo es encontrarle un comprador a la posición que maneja la firma en la textilera, pero tengo mis dudas al respecto ya que si al principio de año con una acción en $90/acción, con un TLC en camino, y sin ningún problema asociado con la falta de liquidez de Interbolsa, no se logró el cerrar ningún negocio con potenciales compradores, qué decir ahora que los resultados de la textilera al tercer trimestre dejan mucho que desear, aunado al sentido de urgencia por parte de la comisionista misma de minimizar el daño colateral que esta situación pueda traer no sólo a los accionistas directos de la firma comisionista, sino al mercado en general, ya que no podemos olvidar que las estadísticas indican que la firma comisionista pudiera tranzar, de acuerdo al artículo de la Revista Semana,  el 25% del volúmen que se negocia en el mercado público de valores, el cual incluye: Deuda Pública y Privada, Acciones, Renta Fija y Derivados.

Subrayo sin embargo que quienes hayan negociado acciones por Interbolsa o posean unidades en la carteras colectivas administradas tanto por la comisionista como por la sociedad Interbolsa SAI, no deben de preocuparse ya que las acciones y demás títulos valores se encuentran en el DECEVAL a nombre del titular o dueño del título valor y no de Interbolsa, y al mismo tiempo, las carteras colectivas son patrimonios autónomos.

Por último y para rematar estos temas sobre la comisionista y de valoración de empresas, un par de cosas para mañana martes 6 de Noviembre:

A las 3:00 pm en la Universidad EAFIT en bloque 38 aula 103 se estará llevando a cabo la sustentación de los trabajos de Tesis de la Maestría en Administración Financiera. En tres de ellos participé como asesor, y estos trabajos son las valoraciones de: PETROMINERALES, CELSIA y CONTINENTAL GOLD. Mi recomendación es que no deben perderse esta oportunidad.

Adicionalmente a partir de las 7:30 pm en el Canal COSMOVISION en el programa “Nos cogió la noche” estaré compartiendo con otros periodistas y panelistas el tema de INTERBOLSA en Vivo y en Directo, para que tampoco se lo pierdan !.

Como ñapa, anexo la más reciente intervención en el programa NEGOCIOS EN TELEMEDELLIN

No olviden:

https://twitter.com/profemondra

http://www.youtube.com/profemondra

Los mejores deseos,

El profe Mondra

ps: si pueden ver la película: Margin Call, les ayudará entender mejor el proceso de lo que debieron experimentar al interior de Interbolsa en la última semana.

Hasta la próxima !

Luis M.

http://www.youtube.com/profemondra

http://twitter.com/profemondra

Por ejemplo, mientras el indice S&P 500 registra su mayor nivel desde abril, y las acciones europeas también ha logrado repuntar desde el mes de junio y se aproximan a “testear” , los máximos de año, nuestro mercado por el contrario parecieran no aprovechar el sentimiento de rally que incluso comienza a configurarse en Brasil, país líder dentro los considerados emergentes, lo cual en parte contrasta con los fundamentales que ha venido experimentando el vecino carioca.

Los recientes movimientos en Europa han sido en parte relacionados con un relativo mayor clima de confianza que ha propinado el Banco Central Europeo sobre su capacidad para actuar y respaldar el EURO a como dé lugar. En recientes blogs mencioné la probabilidad de que la moneda única “testeara” los Us$1.20 / Euro, lo cual ocurrió, pero dado el respaldo de las importantes autoridades de la Zona en el más reciente pasado, éste ha logrado recuperar terreno y ubicarse sobre los Us$1.24 / Euro.

Como resultado, los “yields” o rendimientos de la deuda emitida por  las  economías con mayor incertidumbre, como los son las italianas y españolas, han logrado descender desde los muy preocupantes niveles exhibidos recientemente, y se hallan “testeando” el nivel inferior de un canal ascendente, y para ser prácticos, desearíamos que dicho nivel fuera atravesado a la baja.

Por su parte, el bono del Tesoro americano a 10 años ha logrado validar un nivel de soporte en los 1.40%, una de las más bajas tasas registradas desde la segunda guerra mundial, y luego de que la mayor parte de los resultados corporativos del segundo trimestre han sido dados a conocer, a la par con el más reciente dado asociado con la creación de empleos para el mes de julio, como se observa en el gráfico a continuación,  los inversionistas han reaccionado positivamente liquidiando posiciones en

instrumentos de renta fija y optando por apostarle a títulos de mayor riesgo. Técnicamente pareciera que todavía hay espacio para que continúe la venta de los títulos asociados con el “flight to quality”, lo  cual redundaría a favor del mercado accionario.

Queda entonces el interrogante sobre la falta de una reacción positiva por parte de nuestros inversionistas para que la bolsa colombiana se “enganche” del mismo sentimiento que por el momento toma lugar a nivel mundial. Las más importantes empresas han dado a conocer sus resultados, y como era de esperar, las petroleras en general reportaron cifras por debajo de períodos anteriores en cuanto a tasas de crecimiento. El sector financiero también se ha visto afectado con una desaceleración asociada con la tasa de crecimiento de crédito, y al mismo tiempo, por un deterioro de la cartera existente, lo cual lleva a un mayor aprovisionamiento de la misma y su consecuente efecto en las utilidades netas.

Desde un punto de vista fundamental es interesante el artículo escrito por Cesar Carrillo, el cual contrario al comportamiento reciente de los mercados aquí descritos considera en cambio una continuidad en la “flojera” que se registra en el mercado local. Sus puntos considero ser muy razonables y justificados, sin embargo, dentro de los diversos dichos que predomina en estos escenarios, uno en particular pregona: ” La tendencia es tu amiga” , creo en vez de pelear con ella, debiéramos acogerla, ya que el riesgo de perdernos del beneficio que trae un “rally” es más que aparente.

Como cuña, finalmente el Banco de la República entró en razón, y en su reciente reunión ha reducido tasas en 25 puntos básicos, a un nivel del 5%.  Espero sea el comienzo de un ciclo expansionista que permita la recuperación del dinamismo de nuestra economía, la cual en el pasado trimestre y los más recientes datos no brindan el escenario tan optimista que traía de comienzo de año.

En en link a continuación podrá visualizar la reciente entrevista en el programa NEGOCIOS EN TELEMEDELLIN en la cual brindo mi punto de vista sobre la economía, el dólar y alternativas de inversión.